Da Srbija nema sreće sa startom osnovnih tržišnih institucija, pokazala je, nažalost, i afera s deonicama Apatinske pivare, koja već duže od mesec dana potresa Beogradsku berzu. Sve upućuje na zaključak da su se na ovom institucionalizovanom "mladom" tržištu kapitala još 29. aprila umesto ponude i tražnje za deonicama Apatinske pivare "susreli" prilično providni pokušaji manipulacije. Jer, drugačije se ne može objasniti okolnost da je cena istog tržišnog materijala u samo 60 minuta oscilovala u fantastičnom rasponu od 17,7 prema 1 – i da je u jednoj gotovo operetnoj situaciji šef Beogradske berze intervenisao da u takvom neverovatnom rasponu obori cenu 42.619 deonica na strani ponude i tako faktički zaštiti nekog "velikog" kupca (ispostavilo se da je to uglavnom, moguće neželjeni, Salford fond iz Londona), a da istovremeno, u saradnji s brokerima koji su ih zastupali, "upropasti" hiljade malih radnika-prodavaca koji su namamljeni u ovaj posao, da "koliko-toliko" zarade na svojim "besplatnim papirima" koje su dobili tokom privatizacije po ranijem Miloševićevom zakonu o "svojinskoj transformaciji".

LUDILO OD RAČUNICE: Da bi ova priča potpuno "ogolila" svoju tragikomičnu sadržinu, isti taj rukovodilac Berze, dr Zoran Jeremić, samo tri sedmice nakon ovog gotovo simuliranog tržišnog nadmetanja, 20. maja, mirno je prihvatio okolnost da je državni Akcijski fond uspeo da proda paket od 90.198 svojih deonica Apatinske pivare megakompaniji Interbru iz Belgije po ceni 8,3 puta većoj od one koju je prethodno, u slučaju malih akcionara, procenio kao cenu koja ne ugrožava budućnost trgovanja na njegovoj pijaci, dok je dva puta višu "prvu cenu" koja je išla u korist radnika akcionara okarakterisao kao cenu koja bi izazvala "špekulativno kretanje kamatnih stopa, kursa, odnosno kao cenu tržišnog materijala na Berzi".

Tako se zaplela jedna afera koja je pokazala da su na Beogradskoj berzi moguće naizgled neverovatne stvari – da cena deonica pada kada je tražnja daleko veća od ponude i da ista ta cena raste kada se povećava ponuda, to jest kada ponudu povećava državni organ, itd. Celu tu zapetljanciju sada ispituje Savezna komisija za hartije od vrednosti i finansijsko tržište i ukoliko se ispostavi da ona nema dovoljno autoriteta da bar "razbistri" situaciju, ostaće gorak utisak da je ugled Beogradske berze "popila" već jedna od prvih krupnijih transakcija oko jedne atraktivne pivare i da je naše "tržište kapitala" samo jedna od "agencija" srpskog ministarstva za privatizaciju, koje se iz nekog razloga smatra ovlašćenim prodavcem sveg kapitala u Srbiji. Zbog toga se ova priča mora ispričati nešto detaljnije.

Prvo treba navesti da je vrednost Apatinske pivare, prema podacima koje nam je dao dr Danilo Šuković, direktor Centra za ekonomska istraživanja Instituta društvenih nauka u Beogradu, 30. juna 1998. godine (po tadašnjim propisima) "procenjena" na 531.804.000 dinara ili 88.634.000 nemačkih maraka (po kursu od šest dinara za jednu marku). Iako je tada bilo načelno odlučeno da se taj kapital podeli na deonice koje će faktički biti nominovane na 100 maraka po komadu, po podacima koji danas kolaju ispada da je "emitovano" oko 960.000 deonica (a ne 886.340), pa bi izašlo da je nekadašnja "knjigovodstvena" vrednost jedne deonice oko 92 nemačke marke. Ova nebitna, orijentaciona, stara "cena" navodi se ovde samo da bi čitalac lakše stekao predstavu šta se događalo na Beogradskoj berzi oko cene deonica Apatinske pivare između 29. aprila i 20. maja. Dakle, svaki radnik-akcionar koji je 29. aprila preko brokera prodao svoju akciju za 1350 dinara, a to teorijski znači za 45 maraka (da sve to zasad ne preračunavamo u evre) – "izgubio" je 47 nemačkih maraka po akciji. Ukoliko je, na primer, neki stari radnik Apatinske pivare došao do svih besplatnih deonica po starom zakonu o svojinskoj transformaciji (član 12) u teorijskoj vrednosti od 400 maraka po godini staža, pa dobio, dakle, 174 deonice i sve ih prodao na Beogradskoj berzi 29. aprila, on je "izgubio" skoro 8200 maraka u jednom trenu. Konkretno, na celom paketu od 42.619 komada, koji je prodat tog dana, radnici su prema toj "orijentacionoj" staroj ceni "izgubili" preko dva miliona nemačkih maraka – u jednoj sekundi. No, ako se sve to uporedi s cenom koju je za iste deonice ostvario Akcijski fond Srbije samo tri nedelje kasnije, ispada da su "gubici" radnika deoničara mnogo veći. Spomenuti stari radnik s maksimalnim brojem besplatnih deonica Apatinske pivare, po ovoj ludoj računici, "izgubio je" bezmalo 50.000 maraka. Neko će reći, da je sve to samo blesava teorija i da je tržište mnogo prizemniji mehanizam koji danas uzima, sutra daje, a prekosutra uništava. To je tačno, tržište jeste mehanizam s beskrajno mnogo varijabli, ali se najnelogičnije stvari zapažaju na onom tržištu gde tih varijabli ima suviše malo (tamo gde je tržište "plitko") – i gde kolo vodi nekoliko ministara i nekoliko "tajkuna".

USAGLAŠAVANJE PONUDE I POTRAŽNJE: U stvari, mada je tržište teorijski gotovo "neuhvatljivo", u slučaju Apatinske pivare i Beogradske berze bode oči činjenica da je, dok su nekim slučajem radnici-vlasnici gubili, država nešto kasnije bila srećne ruke. Jer, Akcijski fond Ministarstva za privatizaciju Vlade Srbije je, uspevši da svoje akcije proda po 11.300 dinara po komadu (samo tri sedmice pošto su radnici za istu robu dobili samo 1350 dinara po komadu), po svakoj akciji za budžet Srbije "zaradio" (u odnosu na našu "orijentacionu cenu" iz 1998. godine) 283 marke, pošto je postigao cenu od oko 375 maraka po komadu. Ukupno, za 90.198 akcija Apatinske pivare, Akcijski fond je "inkasirao" skoro 34 miliona maraka. Nastavljajući ovu laičku, novinarsku igru "uprošćavanja" možemo reći da je stara "procenjena vrednost" Apatinske pivare sa oko 88 miliona maraka iz 1998. godine pala na Beogradskoj berzi 29. juna na oko 43 miliona maraka, da bi se već kroz tri sedmice "popela" na oko 360 miliona maraka. Ova mala aritmetička igrarija navodi se ovde da bi čitalac shvatio koliko je nekadašnja "procena vrednosti" nebitna za bilo kakvo tržišno vrednovanje, ali i zbog toga da se lakše uoči kakva se "tržišna igra" odigravala na Beogradskoj berzi.

Priča koju ovde raspredamo (u našoj dnevnoj štampi već detaljno opisana) bila bi još zanimljivija kada bi se u proračune uvela i cena od 24.000 dinara po komadu – s kojom je "otvoreno" ovo navodno takmičenje za deonice Apatinske pivare 29. aprila. Naime, kada su tog dana u 12 časova u kompjuter Beogradske berze ubačeni podaci o ponudi za prodaju 50.672 deonice Apatinske pivare i tražnji za kupovinu 1.333.971 komada, utvrđeno je da je tražnja 24 puta veća od ponude, pa se moralo ići na "uravnoteženje" ponude i tražnje (pošto je dozvoljen "raspon" do jedan prema deset). I tu počinju nevolje, jer se ispostavilo da je posle "uravnoteženja" ponude i tražnje (ponuda 42.619, tražnja 110.470 komada) "preovlađujuća cena" iznosila 24.000 dinara po komadu, iako je broker koji ju je nudio prijavio tražnju samo 132 komada, a praktično svi ostali su se svojim nalozima "obavezali" da će kupiti deonice "po najpovoljnijoj ceni", što može da ispadne i veoma skupo. Kad se ispostavilo da je "preovlađujuća cena" previsoka za prisutne, počela je graja da se aukcija poništi jer su se svi zapravo "šalili" i niko od nazočnih nema ni novca ni namere da kupi akcije po visokoj ceni, iako ih nalozi koje su predočili Berzi na to obavezuju. U tom trenutku, činovnici Berze "spasavaju" neuigrani tim ponuđača i tražilaca – i prekidaju trgovinu. Samo jedan sat kasnije aukcija se ponavlja nakon "usaglašavanja stavova" s neverovatnim ishodom – sada je cena deonice samo 1350 dinara po komadu. Berzanski posrednik Senzal a.d. kupuje od KBK brokera 41.528 komada (za 56 miliona dinara) i od Darik brokera iz Čačka 971 komad (za 1,3 miliona dinara), a M&V Investments iz Novog Sada kupuje 120 komada (za 162.000 dinara). Ispostaviće se kasnije da Senzal radi po nalozima Salford fonda iz Londona, a M&V Investments po nalozima kompanije Interbru iz Belgije.

DRIBLING I UGLED: Uprkos svim pokušajima ovog novinara da naknadno sazna šta se "kuvalo" u transakciji "u dva čina", ostalo je nejasno ko je tu šta hteo da postigne. Po jednoj teoriji KBK broker (posrednička kuća Kulske banke iz Novog Sada) izašao je kao ponuđač radničkih deonica Apatinske pivare sa idejom da ih skupo proda nekom "velikom igraču" iz inostranstva, a ako se taj kupac ne pojavi, da ih što jeftinije otkupi sama Apatinska pivara (što je šema koja je izgleda nešto ranije već isprobana u slučaju trgovine deonicama vršačkog Hemofarma). Kako je ovaj "dribling" osujetio Salford Continental fond, uz uzdržano reagovanje zastupnika Interbrua – ostaje nedovoljno jasno.

Po drugoj teoriji, niko od brokera nije imao stvarno pokriće za operacije šireg opsega, a svi su i inače naviknuti da je sve već uglavljeno mimo tržišta i samo ih zanima provizija, a nije važno u kom pravcu ide trgovina. Ova teorija oslanja se na jednostavnu okolnost da je upravo glavni posrednik u prvoj aukcijskoj kupovini, Senzal iz Beograda, kroz tri sedmice od Akcijskog fonda Srbije izabran za prodavca njihovog paketa akcija. I tu imamo neke gotovo neverovatne obrte. Naime, Senzal je od Akcijskog fonda dobio da proda 90.198 komada deonica Apatinske pivare, a kao "minimalna cena" utvrđen je iznos od 1620 dinara po komadu (što je izgledalo logično prema 1350 dinara koliko su postigli radnici deoničari). No, tada se, srećom po budžet Srbije, javljaju pravi takmaci za ovaj poveliki deo vlasništva nad Apatinskom pivarom (9,37 odsto) – belgijski Intebru i holandski Hajneken – te cena skače za skoro sedam puta, pa M&V Investments, u ime belgijske firme, kupuje deonice po spomenutoj ceni od 11.300 dinara po komadu (Hajneken ih je, navodno, na aukciji pratio do 11.200 dinara po komadu).

Mada je ova navodno visoka cena prikazana kao uspeh Vlade Srbije, poznavaoci prilika na tržištu "pivarskog kapitala" smatraju da je Interbru zapravo platio deonice Apatinske pivare isto onoliko koliko je platio i deonice ljubljanskog Uniona, to jest da je platio otprilike onoliko koliko su ga koštale deonice Zagrebačke pivare, zatim one u Sarajevu, Banjaluci, u Bugarskoj, Mađarskoj, Rumuniji, Slovačkoj, Ukrajini, Češkoj, Rusiji, Kini, Nemačkoj, Meksiku, Kanadi itd. Pri tom, naravno, treba imati u vidu činjenicu da nije jednostavno odgovoriti na pitanje da li, na primer, jednako vrede akcije na Ožujsko pivo (Interbru kontroliše 40 odsto vlasništva proizvođača) ili na Jelen pivo Apatinske pivare, ako se odjednom nudi pozamašan ("prvi") paket od blizu deset odsto ukupnog portfelja.

Po trećoj teoriji, stvar je zapela u matematici, to jest u algebri koja je neophodna za proračunavanje "preovlađujuće cene", kada brokeri od malih naloga prave jedan veliki – pa je navodno došlo do "greške u algoritmu".

Možda je i bilo neke algoritamske greške, ali problem sa ugledom jedne berze nikad nije algoritamski.

Ukrupnjavanje je neizbežno

Dr Danilo Šuković, direktor Centra za ekonomska istraživanja Instituta društvenih nauka u Beogradu, učestvovao je u proceni vrednosti Apatinske pivare pre četiri godine i kaže da je ondašnja procena na oko 88 miliona maraka bila uokvirena starim propisima i da smatra da je današnja "indikativna" vrednost od blizu 400 miliona maraka, koja proizilazi iz poslednjih transakcija na Berzi, znak da je reč o firmi u koju se u međuvremenu mnogo ulagalo, o firmi koja je efikasno vođena i dobro tržišno utemeljena. Na primer, Šuković skreće pažnju da Apatinska pivara ima oko 1000 zaposlenih, a proizvodi mnogo više od BIP-a koji ima tri puta više radnika. Evo šta dr Šuković kaže za "Vreme" povodom potresa koje je na Beogradskoj berzi izazvalo trgovanje deonicama Apatinske pivare:

"Opšte je prihvaćeno da tranzicija ima četiri faze – makroekonomsku stabilizaciju i liberalizaciju, privatizaciju, prestrukturiranje preduzeća i izgradnju finansijskih tržišta. Mi smo, da kažem u karikaturi, počeli da "preskačemo" faze. Imamo delimičnu stabilizaciju. Privatizacija stoji jer je nemoguće odjedanput prodati šest-sedam hiljada preduzeća, a nema drugih vidova, vaučerske ili insajderske privatizacije itd. Strani kapital čeka da popuste rizici, da se učvrste institucije i smanji tekuće uplitanje države u privredne poslove. Prestrukturiranje u suštini još nije počelo, pošto je reč o skupom poslu. A mi već deset godina pokušavamo da se igramo poslednje faze u tranziciji – da igramo na finansijskom tržištu. Formirane su mnogobrojne brokerske kuće bez znanja i kapitala. Podizana je velika buka oko tržišta novca – a to je samo kratkoročno trgovanje koje je i najjednostavnije i koje je kvalitativno drugačije, veoma daleko od tržišta kapitala.

Pažnju treba usmeriti na privatizaciju i ne treba se zanositi utiskom da su tu stvari odmakle – i kod firmi koje su po starim modelima privatizacije odmakle najdalje, kao što su Apatinska pivara, Sintelon i druge, može se govoriti da su one prošle tek prvu fazu privatizacije. Normalno je da sada krene promet tog kapitala, da otpočnu procesi ukrupnjavanja na ekonomskim osnovama, pa zbog toga je i bila nužna privatizacija. Ne samo da spomenute firme imaju mnogo insajdera nego imaju i mnogo autsajdera. Energoprojkt ili vršački Hemofarm imaju spoljnih malih vlasnika na hiljade. To u jednoj mladoj i do danas neefikasnoj privredi ne može tako da ostane jer nije reč o kompanijama koje su uhodane, koje su dosegle optimalne veličine, koje imaju jasnu strategiju. Samo ukrupnjavanjem moguće je koncentrisati volju i novac da se krene putem stabilnog razvoja.

Naravno da u toj situaciji postoji opasnost da se u taj proces uključi i ‘vrući kapital’, koji ima špekulativne namere. Cilj špekulacija nije, kao što se sada grakće na sve strane, da se kupljeni pogon zatvori navodno radi gašenja konkurencije, nego da se jeftino kupljeni kapital preproda. Sve do ovog slučaja s Apatinskom pivarom imali ste dobre i zrele firme koje su na našem tržištu kapitala imale samo 20 odsto procenjene vrednosti – pa su morale same sebe da ‘otkupljuju’ da se njihovih deonica ne bi dokopali špekulanti. U slučaju Apatinske pivare nije reč ni o tome i zato su akcije ove firme brzo postigle dobru cenu, u stvari onu koju firme s takvim performansama imaju u regionu. Ta cena, koju možemo nazvati "realnom cenom", iako to kad su u pitanju cene na berzi nikad nije uputno, postignuta je upravo zbog toga što su se za Apatinsku pivaru zainteresovali krupni igrači s velikim pretenzijama na kontinentalnom tržištu piva. Po mom mišljenju, ova cena akcija koju je postigao Akcijski fond jedno vreme će biti stabilna, a kasnije sve zavisi od toga kako će se razvijati Apatinska pivara i njeno tržište."