U uvodniku novog broja “Kvartalnog monitora”, profesor Ekonomskog fakulteta Milojko Arsić piše da bi inflacija trebalo da krene nadole u prvoj polovini sledeće godine. Nekoliko dana pre ovog razgovora, Narodna banka Srbije je saopštila da je međugodišnja inflacija u Srbiji čak 14 odsto – ista ona NBS koja je prošlog avgusta procenila da inflacija do marta 2022. neće preći 4,5 odsto. Stoga je prvo pitanje za profesora Arsića bilo – kako znamo da će ovog puta inflacija početi da opada?

MILOJKO ARSIĆ: Sistematsko potcenjivanje inflacije od strane centralnih banaka, pa i međunarodnih finansijskih organizacija, poput MMF-a, postoji od sredine prošle godine, odnosno od trenutka kada se inflacija pojavila. To je povezano sa procenom uzroka sadašnje inflacije: zvanični stav centralnih banaka, vlada i MMF-a dugo je bio da je inflacija isključivo rezultat poremećaja na strani ponude, odnosno, poremećaja u lancima snabdevanja. Međutim, mislim da su i tada postojali ubedljivi dokazi – ja sam još prošle godine izlazio sa njima – da je inflacija velikim delom posledica preterane monetarne i fiskalne ekspanzije.

Koji su dokazi za to? Jedan od dokaza je rast cene imovine, nekretnina, i to širom sveta. Potom, rast cena akcija, koje su rasle čak i za vreme pandemije, umesto da padaju. Dalje, rasle su cene bitkoina, zlata, a onda, sredinom prošle godine, i robe široke potrošnje. Bilo je neverovatno da se problemi u lancima snabdevanja jave istovremeno na tolikom broju nepovezanih tržišta – to se pojavilo i na tržištu hrane, i na tržištu metala, energenata, čipova…

“VREME”: To je bilo objašnjavano pandemijom – evo, sad je sve stalo i zato su ti lanci proizvodnje pokidani.

To bi moglo da važi za tržište čipova, ali za tržište metala i za hranu ne bi moglo da prođe takvo obrazloženje. Kada se sve ove slike spoje u jednu, vidimo da postoji jedan opšti, zajednički uzrok koji je povezan sa velikom fiskalnom ekspanzijom tokom 2020. i 2021. godine, koja je bila veća nego što je bila 2008/09, na svetskom nivou. Takođe, i monetarna ekspanzija je počela pre kovida, negde 2008/09. u Americi, a 2013/14. u Evropi i u periodu pandemije ona je samo pojačana.

To su one niske kamatne stope, koje su išle i u minus.

Niske nominalno, a realno negativne. Međutim, čak ni one nisu bile dovoljne za stimulisanje privrede, nego su velike centralne banke, poput ECB i FED, štampale novac otkupljivanjem državnih i korporativnih hartija od vrednosti – to su takozvane “kvantitativne olakšice”. Taj novac koji su štampale velike centralne banke delimično se prelio i na nas, možda ne tako vidljivo, ali je deo jeftinog novca u Evropi došao do stranih investitora koji su investirali (i) u Srbiji, uglavnom iz kredita, koji su bili maltene za džabe – sa 0,5 ili jedan odsto kamate. Strani investitori su prodavali devize Narodnoj banci Srbije, a NBS je, da bi kupila te devize, štampala dinare. Mi smo tako kroz devizne operacije povećavali ponudu dinara, što je omogućilo veliku kreditnu ekspanziju u periodu krize. U vreme kovida, nivo ovih kredita bio je u disparitetu sa realnim kretanjem privrede – imali smo, sa jedne strane, pad proizvodnje zbog problema na strani ponude, a sa druge strane, rast dohodaka – slično kao i u svetu. Mnogi ljudi u periodu vanrednog stanja nisu radili a dobijali su zarade, preduzeća su dobijala razne vrste državne pomoći, tako da je to sve uticalo da se napravi razlika između ponude i tražnje. Krajnji rezultat te monetarne ekspanzije je rast kredita, koji su na kraju došli i do građana i preduzeća.

Znači, to je u suštini uzrok ovolike inflacije?

To je jedan od važnih uzroka. U najopštijem smislu, inflacija je posledica razlike između ponude i tražnje. Ponuda je zbog svojih problema pala (lanci snabdevanja, Ukrajina), a tražnja je značajno porasla i tako se formirala ta neravnoteža, koja se otklanja kroz inflaciju. Na nivou sveta, ovo pomalo liči na stanje koje je bilo 70-ih godina prošlog veka, kada su takođe postojali problemi na strani ponude, tada su bili tzv. naftni šokovi, ali je postojalo i štampanje novca u razvijenim zemljama.

Osim ekspanzivne monetarne i fiskalne politike i poremećaja u lancima snabdevanja, dodatni uzrok inflacije je rat u Ukrajini, koji je doveo do velikog rasta cena proizvoda opšte namene – energenti su proizvodi koji se koriste u svim proizvodnim procesima i u svim domaćinstvima. Njihov rast cena utiče na sve cene. Slično je sa prehrambenim proizvodima koji se ne koriste u proizvodnim aktivnostima, ali imaju znatno učešće u troškovima domaćinstava. Poremećaji u lancima snabdevanja verovatno će da se otklone tokom sledeće godine, ali vrlo je neizvesno kako će se razvijati rat u Ukrajini, koji je podstakao novu vrstu blokovske podele sveta, u okviru koje se kidaju lanci snabdevanja između različitih zemalja ne kao rezultat ekonomskih, nego političkih faktora. To može da utiče na nestašice proizvoda, visoke cene, a može da se desi i da zemlje odustanu od smanjivanja inflacije kao glavnog prioriteta.

Dakle, reč je o velikom broju faktora, ali, da se vratimo na početno pitanje: centralne banke su tvrdile da je poremećaj isključivo na strani ponude i iz toga izvele zaključak da, kada se reše ti poremećaji, inflacija će sama da padne. Jedan od razloga za takve tvrdnje mislim da je bilo i opšte stanje privrede – privrede razvijenih zemalja se tokom 2021.godine nisu oporavile od recesije izazvane pandemijom, a i priznanje da je uzrok inflacije delimično na strani ekspanzije zahtevalo bi da se ta ekspanzija obustavi i da se primene restriktivne mere. Ima dobrih ekonomista u centralnim bankama i prosto je neverovatno da oni nisu tokom prošle godine primetili ovo što smo mi primetili – tj. da je inflacija podstaknuta monetarnom i fiskalnom ekspanzijom. Međutim, situacija se tokom ove godine menja, pa sada i predstavnici centralnih banaka i vlada priznaju da je inflacija jednim delom posledica monetarne i fiskalne ekspanzije. Na primer, sada i FED objavljuje analize prema kojima je fiskalna ekspanzija uticala na inflaciju u Americi, ali još uvek nisu otvoreno priznali da je i monetarna ekspanzija uticala na inflaciju.

Znači li to da su centralne banke i vlade pogrešile kada su tokom pandemije štampale novac i delile pomoć građanima i privredi?

Da nije bilo monetarne ekspanzije i državne pomoći građanima i privredi, kriza bi bila dublja i dugotrajnija, ne bi se privrede tako brzo oporavile. Postoji više statističkih istraživanja koja pokazuju da bi i ova sadašnja kriza i ona iz 2008. bile i po dubini i po trajanju slične onoj iz 30-ih godina prošlog veka da nije bilo tako snažne monetarne i fiskalne ekspanzije. Prosto je reč samo o preterivanju, odnosno ekspanzija je bila snažnija nego što je proizvodnja mogla da je prati, pa je to dovelo do inflacije.

Dobro, i zašto će sad inflacija početi odjednom da pada?

Zato što će početi da deluju efekti restriktivne monetarne politike. Centralne banke su znatno povećale kamatne stope i verovatno će nastaviti sa takvom politikom do kraja ove i tokom naredne godine. Drugo, fiskalni stimulusi su znatno manji nego prethodnih godina. Prognoze da će inflacija da se zaustavi krajem ove i početkom sledeće godine zasnivaju se na pretpostavci da neće doći do znatnijeg pogoršanja geopolitičke situacije. Ako bi se to ipak dogodilo, cene energenata će dodatno porasti, recesija koja bi se javila u velikim zemljama možda bi ponovo dovela do toga da te zemlje primene fiskalne i monetarne stimulanse, tako da bi u tom slučaju inflacija bila dugotrajnija. Da bi se inflacija relativno brzo oborila, potrebna je neka vrsta podrške fiskalne politike monetarnoj. To znači da je za brzo zaustavljanje inflacije, osim povećanja kamatnih stopa i zaustavljanja kvantitativnih olakšica, potrebno i odustajanje vlada od visokih deficita.

Kako će rast kamatnih stopa uticati na privredu i građane?

Neophodno je imati u vidu da politika visokih kamatnih stopa ima i pozitivne i negativne strane. Ona je neophodna da se obori inflacija, jer se na taj način utiče na smanjivanje ukupne tražnje, a naročito investicija, kao i da se zaustavi obezvređivanje štednje i drugih oblika finansijske imovine građana i privrede. Međutim, ona na drugoj strani utiče na usporavanje privredne aktivnosti, a nije isključena ni recesija, kao i na rast troškova kredita za građane, privredu i državu. Kada se govori o kamatnim stopama, kod nas se isključivo govori iz pozicije dužnika, jer su kod nas dužnici uvek važniji od štediša. A niske kamatne stope su značajno obezvredile imovinu štediša, i o njima se u drugim zemljama više vodi računa, jer tamo ljudi više štede i imaju više načina za štednju. Ljudima na zapadu koji su štedeli u privatnim penzijskim fondovima prinosi su bili manji od inflacije tokom ove i prošle godine, dakle, smanjena je realna vrednost njihove imovine. Nemoguće je da privreda dugotrajnije funkcioniše sa realno negativnim kamatnim stopama, odnosno, sa stopama koje su manje od inflacije. To destimuliše štednju, a štednja je osnovni izvor investicija i rasta privrede.

Da li se zakasnilo sa povećanjem kamatnih stopa od strane centralnih banaka?

Da, skoro sve centralne banke su čekala da se privrede što više oporave od krize izazvane pandemijom pa da tek tada povećaju kamatne stope. ECB je naročito dugo kasnila sa povećanjem kamatnih stopa jer je pozicija država u evrozoni različita – visoke kamatne stope naročito negativno utiču na visoko zadužene zemlje.

Na sve ovo, Srbija sve vreme ima višu stopu inflacije u odnosu na Evropu. Ali, mi i dalje nastavljamo raskorak između monetarne i fiskalne politike – NBS podiže kamatne stope, a ovamo najavljujemo rekordno povećanje penzija, plata u javnom sektoru, novih 5.000 dinara za mlade…

Teorijski, ako fiskalna politika ne podržava monetarnu, monetarna može sama da obori inflaciju, ali to zahteva znatno veće kamatne stope. To je Regan uradio početkom osamdesetih kada je vodio ekspanzivnu politiku kroz smanjivanje poreza, što je dovelo do velikih deficita, a onda je Voker morao ekstremno da podigne kamatne stope. Tadašnje visoke kamatne stope su mnogo nepovoljnije uticale na na druge zemlje, u kojima je došlo do dužničke krize, nego na Ameriku, koja je visokim kamatnim stopama privlačila kapital. Politika visokih kamatnih stopa ima za posledicu da država de facto istiskuje privatni sektor, što nije dobro.

U kom smislu?

Istiskuje privatne investicije zbog visokih kamatnih stopa jer se investicije uvek značajno finansiraju iz kredita. Država na ovaj način smanjuje i neke oblike privatne potrošnje, poput kupovine trajnih potrošnih dobara, ili neke delatnosti, poput stanogradnje, jer će tražnja za novim stanovima da se smanji zbog rasta kamata.

Sada, naravno, ne znamo kolika će biti kamatna stopa na vrhuncu, ali, da li to onda može da znači da će se povećati ponuda tih stanova koje će trenutni vlasnici morati da prodaju jer neće moći da ih otplaćuju zbog visokih rata?

To se događa u državama gde postoji čvrsta finansijska disciplina, poput SAD, gde se za malo kašnjenje u servisiranju duga odmah oduzima stan. U evropskim zemljama, uključujući Srbiju, sudovi i banke su nešto tolerantniji, pa se toleriše određeno kašnjenje u vraćanju kredita. Što se tiče mogućnosti da vlasnici prodaju stanove usled nemogućnosti vraćanja kredita, ona se pre svega odnosi na investitore, tj. one koji su kupili stan radi rentiranja, dok će građani koji su uzeli kredit radi rešavanja stambenog pitanja verovatno nastaviti njihovo servisiranje tako što će smanjiti druge oblike potrošnje.

Gde je sada dobro ići sa novcem, tj. sa štednjom? Kako “sakriti” ušteđevinu od inflacije?

Načelno, odgovor na to pitanje jeste da se ulaže u proizvode čije cene rastu. U jednom periodu to su bile nekretnine. Jedan od izvora tražnje za nekretninama jesu ljudi koji su imali veću štednju, dovoljnu da se kupi nekretnina – oni su kupovali nekretnine da bi zaustavili gubitke koji postoje na njihovoj štednji, a pritom vrednost nekretnina raste. Vrednost stanova će verovatno početi da pada od druge polovine sledeće godine.

Zbog čega?

Zbog smanjene tražnje, koja je posledica rasta cene zaduživanja. Oko 25-30 odsto stanova se finansira iz kredita, ostalo iz gotovine.

Tokom prve polovine godine imali smo situaciju da su, prvi put posle 2014. godine, strane direktne investicije bile niže od deficita tekućeg platnog bilansa. Onda se u drugoj polovini godine odjednom nešto promenilo i sad slušamo kako je ovo rekordna godina za SDI. Kakvo je tu stanje i šta će u budućnosti dešavati sa investicijama?

Kada gledamo ukupne investicije, domaće i strane, one imaju znatno sporiji rast u odnosu na prethodnih nekoliko godina – tako je kod nas, tako je i u svetu. Zašto? Investicije zavise od očekivanja budućeg stanja privrede, ali i od kamatnih stopa. Kamatne stope još uvek nisu porasle u prvoj polovini godine, kamatne stope za preduzeća bile su još uvek niske, ali je bilo široko rasprostranjeno mišljenje da će u budućnosti te stope da rastu. A to utiče na manje pokretanje novih investicija. Drugi signal usporavanja investicija je građevinarstvo, kao delatnost koja je tesno povezana sa investicijama, a čija aktivnost u prvoj polovini ove godine u Srbiji opada.

Zašto kada država i dalje gradi sve infrastrukturne projekte kao i pre?

Državne investicije u Srbiji i dalje snažno rastu, ali opale su domaće privatne investicije i strane u prvoj polovini godine.

Kada je reč o javnom dugu, pričamo o tome da će BDP da usporava, vi u “Kvartalnom monitoru” pominjete i mogućnost recesije u poslednjem kvartalu ili početkom sledeće godine. Šta će to značiti za javni dug?

Javni dug je u poslednje 2-3 godine dosta nominalno porastao – pre kovida on je iznosio oko 24 milijarde evra, a sada iznosi oko 32 milijarde. To je veliki rast u milijardama evra, veliki rast u procentima, ali mali rast u odnosu na BDP. Zašto? Zato što se javni dug deli sa nominalnim BDP-om, na koji utiče inflacija, a zadužujemo se uglavnom u evrima. Za iskazivanje zaduženosti u odnosu na BDP ključno je kretanje kursa evra. Mi možemo neograničeno dugo da držimo kurs na ovom nivou, kao što radi BiH ili Severna Makedonija. Ta politika ima dobre i loše strane. Dobro je što sprečava nagle promene kursa koje se posle prenose na inflaciju. Međutim, ako bismo po svaku cenu branili kurs, u slučaju kada padne priliv SDI, tada bi došlo do velikog trošenja deviznih rezervi, a to bi onda značilo smanjivanje dinarske novčane mase, što bi zaustavilo kreditiranje i izazvalo recesiju. Kurs služi kao neka vrsta amortizera, ali ako je on fiksiran, onda se sve druge politike prilagođavaju njemu. Zbog toga makroekonomska stabilnost Srbije suštinski zavisi od priliva SDI i stranih kredita.

Pretpostavka je da će se smanjiti SDI jer će zemlje iz kojih one treba da dođu ući u recesiju.

Osim usporavanja privrede i moguće recesije, na smanjenje priliva SDI u Srbiju uticaće i rast kamatnih stopa na svetskom tržištu – nema više jeftinog novca. Na primer, u prošlosti je investitor imao svojih 100 miliona evra, a pri tome je uzeo kredit od 200 miliona evra da bi investirao u Srbiju, koja mu je dodatno dala subvencije. Sada, zbog krize, neće tako lako zaraditi 100 miliona evra, dok će krediti biti skuplji, što će uticati na smanjenje SDI. S tim u vezi, mislim da nije izvesna recesija u Evropi, za sada je to samo usporavanje privrede, ali ni recesija nije isključena u slučaju znatnijeg pogoršanja geopolitičke situacije.

A do kolike inflacije ćemo da “doguramo” na vrhuncu?

Naša procena je da će krajem ove godine, u odnosu na kraj 2021, inflacija biti oko 15-16 odsto, nakon čega bi mogla da opada, pod uslovom da ne dođe do dodatnog eskaliranja geopolitičkih sukoba, rasta cene energenata i odustajanja od povećanja kamatnih stopa. U suprotnom, inflacija bi mogla da bude veća i dugotrajnija. To jeste visoka inflacija, ali je ona kod nas znatno smanjena kontrolom cena – da nije bilo kontrole cene energenata, inflacija bi bila i veća. Cene energenata smo sada korigovali, ali su one i dalje znatno manje povećane u Srbiji nego u Evropi.

Jeste država zaštitila građane i privredu od šoka cena energenata, ali to će opet građani i privreda da plate kroz javni dug, kad država preuzme dugove koje EPS i Srbijagas neće moći da vrate.

Tačno. Kad gledamo dinamički, umesto da nas naglo pogodi taj šok, tako što bi cene gasa naglo porasle i neka preduzeća bi otišla u stečaj – to će da se razvuče u vremenu. Država je uzela kredite kojima je to finansirala. To se za sada ne vidi kroz budžetski deficit jer je novac koji je država dala javnim preduzećima knjižila kao pozajmicu. Zaključno sa avgustom, oko milijardu evra je ove godine dato javnim preduzećima za ovu namenu.

Našao sam intervju koji smo radili za “Vreme” u prvoj polovini 2017. godine. Vi ste još tada upozoravali da EPS nije napravio dovoljno otkrivke i da će zbog toga doći do problema.

Prvi zastoj u proizvodnji u EPS-u desio se krajem 2016. zbog nedostatka uglja. To je osnovni razlog problema koji EPS ima i ove godine. Ova havarija koja se dogodila u decembru prošle godine otklonjena je relativno brzo, ali je osnovni problem što na postojećim kopovima nema dovoljno uglja, što nisu pravovremeno otkriveni novi kopovi.

Pa to je ista priča kao i 2017.

Tako je, i u tome je odgovornost državnog vrha što je podržavao rukovodstvo koje je pravilo elementarne greške u upravljanju, poput propusta da se obezbedi dovoljna količina uglja. Može neka havarija da se dogodi, to niko ne može da spreči, havarije se događaju svuda. Međutim, da se ne napravi otkrivka uglja ili se ne otvore novi kopovi – to je katastrofalna greška i za to je odgovorno rukovodstvo EPS-a, a i državni vrh koji se postavio i branio takvo rukovodstvo.

Znamo li uopšte kolika je šteta napravljena zbog ovakvog EPS–a?

Postoji izjava predstavnika EPS-a da je samo tokom ove godine uvezeno struje za 700 miliona evra, a bilo je uvoza i krajem prošle godine – ako to saberemo, verovatno dolazimo do milijardu evra. Posledice ove greške su višestruke. Jedna od njih je porast javnog duga – država mora da plaća uvoz jer EPS to neće moći. Drugo, tu je i rast spoljnog deficita: mi uvozimo struju kada je ona najskuplja, umesto da je izvozimo. Za taj propust sa strujom smo odgovorni mi, za razliku od gasa, koji je rezultat svetskih zbivanja i komplikovanih odnosa između Rusije i Srbije.