Kamatne stope u svetu koje mogu imati uticaja na građane, preduzeća i državne finansije u Srbiji u osnovi su vezane za kamatne stope koje formira centralna banka SAD (Federalne rezerve) i za kamatne stope koje formira centralna banka evrozone (Evropska centralna banka – ECB). Kamatne stope u svetu za različite dugovne instrumente su nesagledive u svom broju, ali funkcionisanje finansijskih tržišta ih čini međusobno povezanim i u svojoj osnovi vezanim za kamatne stope na kratkoročne i sigurne dugove koje kontrolišu, to jest određuju centralne banke, odnosno države (ili državne zajednice u slučaju EU i ECB). Otuda, države preko centralnih banaka kontrolišu samo vrlo kratkoročne kamatne stope na sigurne dugove, ali preko funkcionisanja finansijskog tržišta, po pravilu, utiču na sve kamatne stope u domaćem finansijskom sistemu, ali ako emituju značajnu ili tzv. rezervnu valutu (dolar, evro i sl.) i na kamatne stope u inostranstvu ili na svetskom stržištu u celini.

INOSTRANI FAKTOR

Kamatne stope koje se nude našim građanima, preduzećima i državi u sebi sadrže, sasvim pojednostavljeno, dve komponente. Prvu komponentu uslovno možemo nazvati baza kamatne stope i ona bi trebalo da bude ista za veliki broj dužnika. Ona zavisi od opštih uslova na finansijskom tržištu i često se zove bezrizična kamatna stopa, a kao njena aproksimacija se može uzeti neka Euribor, Libor ili neka druga kamatna stopa bliska ili u neposrednoj vezi sa kamatnim stopama na državne obveznice.

Drugu komponentu kamatne stope možemo uslovno nazvati riziko premijom i ona u sebi može sadržati veći broj potkomponenata za različite tipove rizika koji su individualno vezani za konkretni dug i konkretnog dužnika. Najznačajnija komponenta u riziko premiji je premija na kreditni rizik, tj. rizik gubitka poverioca usled neizmirivanja obaveza dužnika.

I baza i riziko premija su promenljive u vremenu i ukupna kamatna stopa se menja pod dejstvom promene jedne ili obe komponente. Na prvu komponentu, po pravilu, dužnik nema direktnog uticaja (sem u nekim slučajevima kad je dužnik država koja može uticati na kamatne stope). Na drugu komponentu, dužnik može direktno uticati, pre svega svojim kreditnim bonitetom tj. svojom finansijskom solidnošću, ali i davanjem određenih garancija (npr. hipoteke ili drugih obezbeđenja).

Otuda, ako čujemo zvaničnike pojedinih zemalja (najčešće ministre finansija), posebno u poslednjih desetak godina, da se hvale u javnosti kako su postigli istorijski najnižu kamatnu stopu pri emisiji obveznica javnog duga i da je to “njihov veliki uspeh”, trebamo biti obazrivi u oceni takvih stavova, jer je niska kamatna stopa možda ostvarena samo zbog niske bazne kamatne stope na koju dužnik (pa ni ministar finansija), po pravilu, nema nikakvog direktnog uticaja.

Vrlo slično tome, ako kao građani dobijemo ponudu od banke sa ukupno relativno niskom kamatnom stopom, to je možda zato što je bazni deo kamatne stope vezan za neki Euribor koji je možda trenutno na vrlo niskom nivou, a za to mi nismo nikako zaslužni. Kada je bazna kamatna stopa vezana za neku inostranu bezrizičnu kamatnu stopu, kao što je slučaj sa kreditima u evrima u Srbiji i sa zaduživanjem naše zemlje u stranim valutama (što je više od tri četvrtine našeg javnog duga) onda na bazni deo kamatne stope domaćih dužnika (građane, preduzeća i državu) utiču inostrane bezrizične kamatne stope tj. inostrane centralne banke. Tako zemlje koje se dominantno zadužuju u stranoj valuti (kao što je Srbija) zapravo dozvoljavaju da na domaće kamatne stope (time i na inflaciju i na privredni rast), veći uticaj imaju inostrane centralne banke u odnosu na domaću centralnu banku koja, kao što znamo, utiče na kamatne stope u dinarima u kojima se i građani i privreda i država manje zadužuju. Time, u krajnjoj instanci, inostrani faktor ima veći uticaj na domaću inflaciju i domaći privredni rast i bitno se smanjuje mogućnost autonomnog vođenja ekonomske politike u zemlji. I to je, pored ostalog, jedan od važnih razloga zašto je potrebno više koristiti domaću valutu u domaćem finansijskom sistemu u celini.

KUDA IDU KAMATE

Kada građani uzmu kredit u evrima, videli smo da se baza kamate stope može menjati pod dejstvom promene Euribor-a (opštih uslova finansiranja u inostranstvu) ali se kamatna stopa može menjati i pod dejstvom promene riziko premije, koja se, po pravilu manje menja, ali se može promeniti pod dejstvom značajnije promene rizika dužnika i njegovog duga prema banci. Promena kamatne stope nije, međutim, sve što može uticati na promenu mesečne otplate kredita koju plaćaju građani i preduzeća. Kod svakog kredita sa valutnom klauzulom i promena deviznog kursa može neposredno uticati na visinu otplate kredita. Dakle, kod kredita sa valutnom klauzulom i sa fleksibilnom kamatnom stopom, mogu se menjati tri komponente: baza kamatne stope (Euribor), riziko premija (retko se menja) i devizni kurs.

Dakle, prva značajna fleksibilna komponenta je baza kamatne stope (vrlo često Euribor). Euribor je kamatna stopa na međubankarskom tržištu u Frankfurtu, sa pet različitih ročnosti do godine dana i pod neposrednim je uticajem referentne kamatne stope ECB. Dakle, kamatne stope na kredite u Srbiji vezane za Euribor, gotovo direktno zavise od kretanja referentne kamatne stope ECB. Slično tome, kamatna stopa na zaduživanje naše zemlje na međunarodnom finansijskom tržištu u evrima direktno zavisi od referentne kamatne stope ECB, a u dolarima, direktno zavisi od referentne kamatne stope Američkog Feda. Dakle, uticaj inostranih kamatnih stopa na uslove finansiranja u Srbiji u uslovima kada su krediti u stranoj valuti (ili sa valutnom klauzulom) je direktan i utiče na standard građana, na inflaciju, na privredni rast i na stanje javnih finansija zemlje.

Kuda idu kamatne stope u evru i dolaru koje direktno utiču na cenu finansiranja građana, privrede i države u Srbiji? Kamatne stope ECB i Feda, formiraju se u odnosu na očekivanu inflaciju u evrozoni i SAD, ali i zavisno od internog privrednog rasta i finansijske stabilnosti. Vreme izuzetno niskih (čak i negativnih) kamatnih stopa je prošlo i to, verovatno, nepovratno. Inflacija u Evropi i Americi je relativno niska u odnosu na inflaciju u Srbiji, ali je i dalje visoka u odnosu na njihov inflacioni cilj. Neizvesnosti u lancima snabdevanja i u domenu poljoprivredne proizvodnje u svetu i privrednog rasta u Kini i dalje su prisutni. Otuda se ne mogu isključiti dalji inflatorni pritisci na međunarodnom tržištu na kratak i srednji rok, a to upućuje na to da nije realno da će se i referentne kamatne stope koje utiču na bazu kamatne stope (popud Euribor-a) brzo početi da smanjuju. Ako do tog smanjenja i bude došlo u nekom srednjem roku, vrlo verovatno se neće smanjivati do onih nivoa koje smo imali prilike da vidimo u prethodnoj deceniji. Otuda, i kreditiranje u Srbiji će biti skuplje za građane, privredu i državu, u odnosu na one kamatne stope koje smo plaćali prethodnih godina na devizne kredite, i to je realnost koju je dobro da imaju u vidu i domaćinstva i preduzeća i Vlada.

ZAUSTAVLJENA ŠTAMPARIJA EVRA

Druga bitna fleksibilna komponenta koja utiče na otplatu deviznih kredita je devizni kurs. Devizni kurs je neformalno fiksiran u Srbiji iako po zvaničnim dokumentima Srbija sprovodi režim fleksibilnog deviznog kursa. U uslovima kada je devizni kurs fiksiran, a inflacija u Srbiji viša od inflacije u evrima, dolazi do takozvanog rasta realnog deviznog kursa dinara. Taj rast, koji se inače dešava poslednjih godina, direktno utiče na poskupljivanje svega onog što se pravi u Srbiji u direktnoj konkurenciji sa inostranim robama i uslugama na međunarodnom ili domaćem tržištu.

Ono što bi ovaj nepovoljni trend moglo da smanji (eventualno i preokrene) je rast produktivnosti u našoj privredi, ali se on nažalost ne dešava u bitnoj meri. Manifestacije tog stanja već vidimo kroz odlazak nekih stranih investitora (Geox i dr.) i kroz činjenicu da domaći poljoprivrednici trpe u konkurenciji sa inostranim proizvođačima. Kurs dinara je dodatno nominalno porastao 2017. na oko 117,5 dinara. To je tada direktno uticalo na pad kreditnih rata deviznih kredita, na pad javnog duga u odnosu na BDP, na rast BDP-a Srbije u evrima, na pad inflacije iz uvoza i sve je to politički popularno. Time je, međutim, tiho i dodatno oborena konkurentnost domaće privrede i ponovno se počeo da otvara jaz u spoljnoj trgovini, zbog čega smo danas prepoznati kao ranjiva privreda kojoj treba pomoć MMF-a.

Takvo stanje vodi privrednoj stagnaciji i rastu duga. I to upravo i vidimo u aktuelnim privrednim kretanjima i činjenici da smo u poslednje tri godine podigli javni dug za 11,3 milijarde evra, a od 2012. Godine za preko 20 milijardi evra. Fiksiranje kursa prema evru je bilo relativno lako održivo od 2015. do 2022. godine kada je ECB počela sa ogromnim “štampanjem” evra (tzv. “kvantitativne olakšice”). Sada su okolnosti, međutim, bitno drukčije jer je “štampanje evra” zaustavljeno. Ako ne dođe do rasta produktivnosti i konkurentnosti domaće privrede, a to je realno moguće ostvariti samo kroz ozbiljan investicioni ciklus u prerađivačkoj industriji, izlaz iz postojeće situacije eksternog makroekonomskog debalansa je realno moguć samo kroz dodatni rast duga zemlje, pad plata, korekciju kursa dinara ili kombinacijom ovih mera.

Više kamatne stope u svetu usloviće i rast domaćih kamatnih stopa u dinarima, kroz rast referentne kamatne stope NBS radi održavanja deviznog kursa, a to će posebno dolaziti do izražaja u narednom periodu, nakon prestanka “kvantitativnih olakšica” u evru. Ukratko, fiksni kurs i “jak dinar bez jake privrede”, na šta smo se navikli prethodnih godina, u novim uslovima ponovno postaje upitan i dugoročno neodrživ.